——2017 年4 月財新中國制造業(yè)PMI 分析制造業(yè)進一步轉弱
2017年4月，財新中國制造業(yè)PMI錄得50.3，比上月下跌0.9，制造業(yè)壓力逐漸顯現。4月財新中國服務業(yè)PMI錄得51.5，較上月下跌0.7，為去年5月以來最低。3月財新中國綜合產出指數錄得51.2，較上月下跌0.9，為去年6月以來最低水平。
制造業(yè)進一步轉弱
2017 年4 月財新中國制造業(yè)PMI 錄得50.3，比上月下跌0.9，為去年9 月以來最低水平。分項中，產出指數、新訂單指數均下跌至去年9 月以來最低，就業(yè)指數下跌至1 月以來最低。雖然今年一季度GDP 同比增速高達6.9%，3 月工業(yè)增加值季調環(huán)比為兩年半以來最高水平，但從4 月財新PMI 來看，這種高增速顯然無法持續(xù)?？紤]到一季度企業(yè)受工業(yè)品價格上漲的驅動，補庫存持續(xù)，加之一季度出口狀況顯著好轉，工業(yè)生產規(guī)模擴大確在情理之中。但制造業(yè)企業(yè)傾向于“以銷定產”，4 月較弱的產出和訂單狀況將會顯著影響企業(yè)后續(xù)投資。
4 月新出口訂單指數較上月明顯下滑，遠不及一季度平均水平。回顧3 月的情況，經季調后的進口、出口同比增速皆達到近四年最高水平。然而，細看3 月的數據就會發(fā)現，這可能只是個短暫的反彈。主要原因在于：其一，3 月除歐元區(qū)制造業(yè)PMI 進一步改善，美國和日本制造業(yè)PMI 均顯著回落，顯示主要國家經濟回暖的基礎尚不牢固，且歐洲政局動蕩的風險始終是其制造業(yè)復蘇的一個潛在威脅；其二，與中國出口相似的韓國、臺灣、越南，3 月出口增速均顯著回落，印證全球經濟復蘇尚不十分強勁；其三，3 月波羅的海干散貨指數（BDI）持續(xù)攀升，月底時曾創(chuàng)下近兩年多來新高，3月出口數據的強勢即與此相關，但此后B D I 指數震蕩下行，意味著全球貿易復蘇的力度有限。4 月出口依然會保持正增長，但肯定不會再有3 月的靚麗表現。
4 月采購庫存指數回升至擴張區(qū)間，但產成品庫存指數依然連續(xù)第四個月收縮，廠商補庫存意愿繼續(xù)下降，制造業(yè)可能已經開始從主動補庫存向被動補庫存轉變。雖然3 月工業(yè)產成品存貨增速高達8.2%，但PPI 累計同比開始放緩，反映出本輪工業(yè)補庫存或已近尾聲。本輪工業(yè)補庫存與PPI 的趨勢性回升密切相關，而縱觀過去幾輪與價格有關的補庫存周期（包括2005 年、2008 年、2012 年），庫存增速向下的拐點幾乎無一例外地與PPI 累計同比向下的拐點同步。4月PPI 增速或將出現回落，工業(yè)庫存增速的下行拐點或將在二季度出現。
在過去的一年中，企業(yè)補庫存的重要動力源自利潤改善，這又得益于價格的快速攀升。然而，企業(yè)利潤的復蘇呈現出顯著的差異性，上游行業(yè)
利潤改善的幅度遠超中游和下游，利潤從上至下的傳導也并不通暢。4 月財新PMI 分項中，廠商投入價格指數和出廠價格指數均繼續(xù)下跌，這代未來依靠漲價帶動利潤好轉和庫存增加將難以為繼。3 月上游行業(yè)利潤增速已經明顯回落，部分上游擠出的利潤進入中下游，然而，整體利潤增速已經較2 月的高點下降。進入二季度，這一下降的趨勢或將進一步確立。
4 月財新中國制造業(yè)PMI 各項數據均沒有樂觀的表現，隨著工業(yè)品價格的繼續(xù)回落和企業(yè)主動補庫存結束，加上持續(xù)收緊的信貸政策以及不斷強化的金融監(jiān)管，制造業(yè)可能呈現出趨勢下行的格局。
統(tǒng)計局PMI 開始回落
4 月，國家統(tǒng)計局制造業(yè)PMI 為51.2，比上月回落0.6 個百分點，繼續(xù)位于擴張區(qū)間；非制造業(yè)商務活動指數為54.0，比上月回落1.1 個百分點，非制造業(yè)延續(xù)擴張態(tài)勢，增速有所放緩。統(tǒng)計局PMI 在4 月開始雙雙回落，與財新中國PMI 的表現較一致。而財新中國PMI 早在3 月就已經開始回落，二者之間的滯后可能是因為統(tǒng)計局的樣本中包括了更多的大型國有企業(yè)。隨著國有企業(yè)利潤增速的下行，統(tǒng)計局PMI 大概率也會延續(xù)下行走勢。
分企業(yè)規(guī)模看，大型企業(yè)PMI 為52.0，低于上月1.3 個百分點，繼續(xù)保持在擴張區(qū)間；中型企業(yè)PMI 為50.2，比上月回落0.2 個百分點；小型企業(yè)PMI 為50.0，連續(xù)兩個月上升，高于上月1.4 個百分點，升至臨界點，為近兩年來的高點。從分類指數看，在構成制造業(yè)PMI 的五個分類指數中，生產指數、新訂單指數和供應商配送時間指數高于臨界點，原材料庫存指數和從業(yè)人員指數低于臨界點。大型企業(yè)PMI 的回落屬于意料之中，經濟增長的結構性失衡狀況或會逐漸改善。
經濟下行的拐點到了嗎？
2017 年4 月， 財新中國PMI 和統(tǒng)計局PMI 顯示的經濟走向較為一致，中國經濟增速或將從一季度的6.9% 高位逐漸回落。暫不談房地產相關消費和汽車消費能否再度拉動今年的消費增速，也不考慮出口復蘇的持續(xù)性，單從投資方面看，經濟下行壓力較大。一季度制造業(yè)投資的反彈支撐了整體投資，房地產投資得益于新開工的增加而維持在高位，基建投資卻有所回落。需要警惕的是，住宅投資增速顯著上行的同時，商業(yè)地產投資增速大幅回落。辦公樓投資驟降，不僅是因為其對政策的敏感性，也反映出實體企業(yè)的活躍度下降。同時，信貸政策的收緊，或將繼續(xù)壓制開發(fā)商資金鏈，3 月開發(fā)商利用外資增速大幅躍升，部分反映了信貸收緊的影響。與此同時，高層大力推動的金融去杠桿和強監(jiān)管，都會對復蘇基礎尚弱的制造業(yè)造成打壓，雖然這些政策長期利好于金融和經濟，但也會帶來短期陣痛。4 月經濟數據給二季度開了個壞頭，這是否就是經濟開始掉頭向下的拐點，尚不可知，但我們確實看到了下行的壓力。如果當前的政策繼續(xù)維持不變，下行的拐點可能比我們想象中來得更快。
